近日,山西汾酒公布2009 年3 季报,以下是季报点评。
公司全年业绩预增,但增速逐季回落。公司前3 季度实现收入17 亿,实现净利润3.7 亿,分别同比增长52%和84%,前三季度实现EPS 为0.85 元。其中,第三季度实现收入6.1 亿,净利润1.36 亿,分别同比增长13.8%和-1%,第三季度EPS 为0.31 元。公司第三季度预收账款相比二季度新增5755 万,同比增长145%。公司当季销售商品收到现金同比增长11%,但经营活动产生的现金流量下降了28%,主要在于支付税金大幅增加所致。
3 季度同比毛利率下降和消费税率提高带动EBIT 利润率下降了5.9 个百分点,达到38.6%。公司3 季度在收入增长13.8%的情况下,EBIT 下降了2%,这与公司3 季度经营性现金流量下降28%的数据可比。我们认为公司3 季度业绩出现波动主要在于1)2008 年初步改革之后经销商提货明显带动3 季度业绩基数较大;2)今年3 季度消费税率提高和毛利率的意外下滑。此前,公司6 月份对10 年陈老白汾系列实施提价10%,只有可能是公司的高端品牌销量较去年同期下滑明显,虽然公司中档老白汾放量提价,但也无法弥补高档酒放量下降所带来的负面影响。
省内市场渐趋饱和,未来增长主要依靠省外市场。预计公司前3 季度销量达到14000 多吨,到年底基本恢复到2007 年的水平,超过2006 年总销量13000 吨的水平。也就是说山西市场从2008 年底逐步恢复到2009 年末,我们判断公司未来增长点主要在于公司省外市场的进展情况,而这与公司的销售模式关系很大。虽然公司在去年进行大刀阔斧的改革产品结构,梳理品牌梯度,然而我们认为这仅仅是改革的第一步,后续配套的销售模式创新,即销售渠道、销售机制的改革等等仍需要观察。从这次参加公司组织的2009 郑州糖酒会来看,我们认为公司领导在理念上相比去年年初已大大有所改观。从2008 年春季糖酒会的混乱,到08 年秋季糖酒会的有序,再到09 年秋季糖酒会的高规格组织均可看出公司正在积极探寻未来的销售模式创新以及发展道路。
公司未来发展目标明确,产能扩张、销售重返全国市场成为重中之重。公司计划用5 年左右的时间跻身行业第三,再用5年左右的时间占据中国最具文化力的名酒,并在世界名酒中占据重要位置。公司将在5 年内把65°原酒产能提高到3-5万,保健酒竹叶青达到3 万吨成品酒规模;同时在5 年内提高原酒贮存能力6-8 万吨。最关键,公司今后将加大产品结构调整的力度,确立普汾、特汾、杏花村、青花瓷和国藏的逐级上升的产品结构。公司计划将青花瓷以上的汾酒每年以800-1000 吨的速度递增,特汾每年以3000 吨的速度递增,确保每年销售收入增加10 个亿以上。公司计划确保竹叶青销售收入以每年2 亿的规模增长,争取在5 年内做到10 个亿。我们预计,公司若想实现上述宏伟目标,销售模式的改革势在必行,在加强省内市场的进一步渗透外,全国范围的铺货也不可避免,我们认为这将是一场艰巨攻坚战。
主要风险:限制酒后驾驶的政策效应继续延续,经济复苏进程低于预期,其他竞品营销推广创新抢占公司市场份额,公司省外市场的拓展若不成功将带来公司产品结构进一步混乱。
我们调高公司业绩预测,预计公司09-10 年EPS 分别为1.03 元和1.29 元,分别同比增长83%和24%。我们给予2010年公司30 倍PE,目标价格区间为35-38 元,维持“增持”评级。
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